风电设备行业深度研究报告：风电产业链全面分析,下面一起来看看本站小编未来智库给大家精心整理的答案，希望对您有帮助 （报告出品方/作者：华创证券，彭广春） （一）风机概述 风力发电机是将风能转换为机械功的动力机械，又称风车。以双馈式风机为例，风推动 叶片旋转，再通过传动系统增速，达到发电机的转速后驱动发电机发电，实现风能到电 能的转化。依据目前的风车技术，大约 3m/s 的微风速度，就可以开始发电。风力发电机 由基座、塔筒、风机、叶片组成，其中：塔筒提升风机高度，并可以作为传输线路的通 道；机仓内有各种发电机组和其他控制设备；而叶片是风力发电机组的关键部件之一， 其设计、材料和工艺决定风力发电装置的性能和功率。 （二）风电产业链梳理 风电产业链由三部分组成：上游原材料及零部件制造、中游风机总装、下游风电场投资 运营。原材料和零部件厂商处于产业链的上游。风机的核心零部件包括齿轮箱、发电机、 轴承、叶片、轮毂等，这些零部件的生产专业性较强，国内企业技术较为成熟，一般由 风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外，风电设备的零部 件国内供应充足。风机制造企业处于行业中游，市场集中度较高，对于上游溢价能力总 体较强。风机制造企业的下游客户是以大型国有发电集团为代表的投资商，这些发电集 团在进行电力投资时，必须配比一定比例的风电等清洁能源，除受个别年份投资进度波 动影响以外，总体需求稳定增长。 产业链利润分配情况（毛利率）：下游投资运营商>上游零部件制造商>中游整机商。风 电产业链的制造端，零部件中的主轴、轴承、法兰、电缆、变流器毛利率较高，塔筒、 叶片其次，整机环节处于制造端最低，约为 16%左右。 （三）系统成本和整机成本拆分 海上风电的平均投资成本高。海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍左右，当下 海风建设成本在 15000-17000 元/KW，陆风建设成本在 5000-7000 元/KW。分别拆分陆上 和海上建设成本发现：陆风的风电机组与塔筒占比高，风电机组占比 60%，塔筒及其他 设备占比 15%，其他方面的费用占比相对较少；海风的施工成本相对较高，以广东省海 上风电成本构成为例，风电机组与塔筒成本占比合计不超过 50%，而风机基础及安装成 本占比为 25%，在海上吊装船比较紧张的时候，该项成本还会进一步上升。 风力发电的成本：包括风电项目前期建设时的投资成本，和生命周期内的运行维护成本 和财务费用。 风力发电的投资成本：投资成本是指风电项目开发和建设期间的资本投入所形成的成本， 主要包括：设备购置费用、建筑工程费用、安装工程费用、前期开发与土地征用等费用， 以及项目建设期利息、在项目运行寿命期内固定资产的折旧。风力发电站的建造成本非 常高，海上风电由于施工条件复杂，因而比陆上风电的建造成本更高。据国网能源研究 院统计，海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍。 陆风建造成本：当下陆上风电系统成本在 5100 元-6500 元/kw，根据施工条件（地形复 杂程度）的不同，施工条件较好（地形平坦）的西北部地区，建设成本在 5100 元/kw 以 上，东部的山东、河北、山西等地，成本在 5600 元/kw 左右，南部的湖南、云贵川等地 由于丘陵地形较多，风电系统成本在 6500 元/kw 左右。陆风的风机价格在 2000-3000 元 /kw 左右，占风电建设总成本的 50%以下。 海风成本：海上风电建设成本在 15000 元-17000 元/kw 左右，其中海上风机价格在 6000-7000 元/kw 左右，风机成本占风电建设总成本的 40%左右。以广东为例，2020 年底 海上风电典型造价约为 17600 元/千瓦，其中，机本体及塔筒、桩基础、海缆环节占初始 投资的 45%、27%和 19%；运维成本、贷款利息成本、税收成本占运营成本的 48%、30%和 22%。 叶片、齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风 电机组为例，成本占比结构中叶片占比最高为 23.58%，其次为齿轮箱和发电机分别占比 12.66%与 8.65%。直驱式发电机组与双馈式发电机组的差异在于没有齿轮箱，不过其发 电机成本占比会更高。半直驱兼具两者的特点，从结构上看同样含有齿轮箱。 （四）风电行业发展情况 历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，截至 2020 年累计装机规模已达 282GW。风 电新增装机在 2015 年和 2020 年分别达到了两次高峰，主要是由于补贴政策的调整所致。 从历史装机看，在补贴政策的变动下，风电装机量呈现出比较明显的周期性。在 2020 年陆上风电补贴退出后，风电行业进入了全新的发展阶段。 补贴额度变化带来风电行业周期，2021 年过后风电将有望平价上网。从 2009 年风电行 业开始大规模产业化以来，国家就对陆上风电进行了相关的补贴。并且于 2014 年开始 对海上风电进行补贴。2020 年是陆上风电补贴的最后一年，导致陆风抢装，2021 年也 可能会是海上风电补贴的最后一年，将迎来海风抢装。此后，风电行业将有望全面进入 按照燃煤标准价上网的时代。 “十四五”期间风电行业装机有望保持高成长，预计 2021 年风电新增装机 30GW+，其 中海风抢装带来 7.5GW 装机预期。风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞 争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以 及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。 （五）风电度电成本：风电低于光伏 全球范围内，在海风、陆风、光伏中，陆上风电的 LCOE 最低，达到 0.25 元/KWh。根 据国际可再生能源署（IRENA）公布的全球平准化度电成本数据，海上风电、陆上风电、 光伏在 2010-2020 年间分别下降了 48%、56%、85%，截至 2020 年，海上风电、陆上 风电、光伏的度电成本约在 0.54 元/KWh、0.25 元/KWh、0.37 元/KWh。相较于光伏的 下降空间来看，陆上风电仍有较大进步空间。 全球范围内，风电的 LCOE 越来越接近 0.04 美元/KWh（0.26 元/KWh），甚至有低于 0.03 美元/KWh（0.19 元/KWh）的项目出现。具有竞争力的低于 0.05 美元/KWh（0.32 元/KWh）LCOE 的国家越来越多：亚洲（中国、印度）、欧洲（芬兰、瑞典）、非洲（埃 及）、北美（美国）、南美（阿根廷、巴西）。 全球平均水平来看，陆上风电的 LCOE 低于光伏；中国陆上风电平均 LCOE 位于世界前 列，2020 年为 0.24 元/KWh。 运维成本的下降比风机成本的下降对于 LCOE 的下降更重要。度电成本简单来说就是发 电项目每千瓦时上网电量所发生的成本。陆上风电的度电成本是由总的建设成本、运营 成本、项目的发电周期、财务成本决定的。尽管所有的因素在决定过一个项目的度电成 本时都是重要的，但是某些因素有更大的影响。比如，风机在一个陆上风电项目的建设 成本中是占比最大的构成要素。在大多数 2020 年的陆上风电项目中，运维成本占度电 成本的比重在 10%-30%不等。由于风机成本的绝对值下降空间变小，运维成本的下降已 经比风机成本的下降对于 LCOE 的下降有更明显的影响。因此，运维成本的下降排在更 首要的位置。 降本因素包括：（1）风机技术提升：随着风机功率提升、叶片加长、叶片扫风面积的提 升，风机出力提升。因此带来发电量提升，单位千瓦的运营成本下降，因此降低了度电 成本。（2）规模效应：规模效应带来制造成本、建造成本（随着机组功率提升，一个项 目需要的风机数量下降）、运维成本下降。（3）运维成本：随着数据分析和自动监测能 力的提升，风机运行稳定性的提升，运维人员经验的积累，运维成本不断下降，因而带 来了 LCOE 的下降。（4）竞争力提升：从补贴支撑到竞争竞价的转变，无论在本国还 是全球，都导致了更长久的成本下降。制造商不断提高在供应链中的竞争力，运维成本 也不断在下降过程中。对于风机制造企业，为了提高竞争力，也会不断地减少人工成本、 运输成本。 （六）风电行业未来发展趋势：大功率，高塔筒，长叶片 风机大型化降低通量成本。对于一个项目容量为 100MW 的陆风项目，使用大功率机组 能够显著降低静态投资额和度电成本，提高 IRR。风电大型化能够显著提升风电项目的 经济性，刺激风电装机需求。风电大型化主要体现在三个方向： （1）风电机组发电功率增大：土地资源的短缺使风力发电朝着大容量的方向发展。 （2）高塔筒：随着低风速地区的开发，以及土地资源短缺的影响，高塔筒成了未来风电 机组的发展方向。 （3）叶片大型化：随着低风速地区的开发，对于发电量提高了要求，叶片大型化是未来 风机的发展方向。 （一）风电整机竞争格局 龙头地位稳固，市场集中度稳步上升。国内风电整机环节头部企业的地位比较稳定，近 两年的国内新增吊装装机量前三名地位稳固，依次为金风科技、远景能源和明阳智能。 同时在 2016-2019 年间 CR5 与 CR10 的市占率稳步上升，2020 年因为抢装市场需求量 出现极大的扩张，导致 CR5 与 CR10 的市占率有所下滑。风电整机行业的集中度整体上 升。 海上风电新起，电气风电市占率最高。在海上风电累计装机量方面，电气风电在 2019 年累计装机量为 2.9GW，市占率为 41%，为国内第一。与陆上风电不同，海上风电因为 其对技术要求更高，所以有如 GE 和 Simens Gamesa 等海外竞争对手的挑战，电气风 电市占率高原因也在于他的技术多来源于西门子。 中国企业大多立足国内，海外业务占比少。相比海外企业能够凭借技术优势能够在海上 风电等技术要求更高的场景占有市场，国内企业业务大多集中于国内，除金风科技有少 量海外业务占比外，其余整机企业的海外占比较少。 风电整机盈利相对零部件环节偏低。风电整机企业的毛利率大多在 20%以下，相比于主 轴、轴承、叶片等零部件环节，其毛利率相对较低。主要原因在于国内风电整机环节下 游客户多为“五大四小”等发电集团议价能力相对较弱，同时行业整体竞争相较于零部 件环节更加激烈，导致了行业整体的盈利能力相对较弱。 （二）风电整机技术路径 风电整机环节的企业选择的技术路线大致可以分为异步双馈、直驱永磁和半直驱三种， 国内外主要整机企业产品都涵盖了陆上和海上风电机组，其中海上机组多为大功率产品。 （三）风机招标价格变化 补贴期间风机价格变化小。风机价格在 2010-2020 年的“十二五”与“十三五”期间几 乎没有变化，维持在 4000 元/kW 左右，高补贴下行业发展动力小。 退补第一年，大型化降本趋势显著。陆风项目退补后的第一年，风电行业的风机价格相 较于以往就出现了显著的下滑，行业降本直接显现。同时从金风科技的产品来看，2S 以 上的大型机组占比出现了十分显著的提升，机组大型化的趋势显著。 （四）整机环节的核心竞争力 整机环节有多个零部件组成，强调整机厂商的供应链管理能力与成本管控能力。整机环 节需要的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、轮毂等铸件、主轴及多种轴承。对于整机 厂商的供应链管理能力和资金能力要求比较高，在资金和管理能力上存在比较高的门槛。 零部件自制能力。是否具备叶片、铸件等零部件的自制能力也是整机厂商在竞争取得领 先的关键因素之一。以明阳智能为例，公司能够自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等 部件，自主配套率在 2019 年达到了 60%。 大功率、轻量化、高可靠为行业发展趋势。根据 CWEA 统计，2.0MW 功率以上的机组 占比由 2014 年的 52%上升到了 2018 年的 96%，风电机组的平均功率由 0.8MW 上升到了 2.2MW。风机大功率化能够直接降低单位功率质量节省运输费用，降低投资成本。同 时海上风电的大规模运用对于风电机组的寿命和可靠性要求也正在提升。 轴承为发电机组核心零部件。风电发电机用轴承包括：偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、 变速箱轴承、发电机轴承。每台风力发电机组用偏航轴承 1 套、变桨轴承 3 套、发电机 轴承 3 套、主轴轴承 2 套，共计 9 套。轴承在发电机组中属于核心零部件，特别是主轴 承需要承担整个风机的巨大震动冲击，在海上风电机组中还需要具有防腐防潮功能，对 寿命同样存在要求，所以其技术复杂度较高，存在比较高的技术壁垒。 （一） 轴承行业竞争格局 主轴承呈现垄断竞争格局，国内企业市占率低。目前主流的轴承企业几乎涵盖了包括了 主轴承、偏航轴承、变桨轴承在内的所有风机轴承。不过其中技术难度最高的主轴承市 场呈现垄断竞争格局，国内企业只有洛轴（洛阳）和瓦轴（哈尔滨）分别占据了 4%的市 场，其余市场几乎被 SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨国集团所垄断。 （二） 轴承盈利情况 技术壁垒带来优势盈利，轴承价格逐渐走高。风电轴承具有定制化的特性，通过对比不 同风电零部件企业的毛利率可知，轴承环节的毛利率在产业链中相对较高，其销售均价 自 2010 年来也在持续走高，2019 年中国风电轴承的销售均价达到了 91.27 万元/机组。 （三） 轴承行业核心竞争力 制造环节 know-how 很深。轴承生产作为典型的制造业以实用为主，大量的技术专利是 在企业长期的生产实践中获得的，需要大量的经验积累和反复试验，轴承环节的技术壁 垒深厚。 可靠性带来客户粘性。风电机组由于长时间运行、难维修的特点，对轴承的可靠性要求 很高，对于轴承企业而言一旦进入整机厂商的供应链并且产品质量得到认可后客户会产 生一定的粘性，所以行业有比较坚实的客户壁垒，新进入者需要经过比较长的认证时间， 有很强的客户粘性。 （四） 轴承行业发展趋势：主轴轴承替代进口，大型化带来涨价 国产主轴承风起，国产替代空间大。在进出口轴承单价对比上可知，国内对于风电轴承 等高端轴承依旧存在比较严重的依赖，进口轴承溢价比较严重。国产小兆瓦主轴承的市 占率不到 30%，大兆瓦不足 20%。在风机降本和供应链安全的大趋势下，主轴承国产化 是不可或缺的一环。目前瓦轴已经开发出 1.5MW、2.0MW、3.0MW、5.0MW、6.0MW、 7.0MW 等系列风机配套轴承，瓦轴和洛轴是国产轴承的主要厂家。 风机大型化带来轴承销售单价进一步提升。风机大型化趋势下，轴承单价稳步提升。通 过比较不同功率的轴承单价可以发现，大功率整机用轴承存在明显的溢价。 风机塔筒是风力发电机的支撑结构，同时吸收风电机组震动。作为风电机组和基础环（或 桩基、导管架）间的连接构建，传递上部数百吨重的风电机组重量，也是实现风电机组 维护、输变电等功能所需重要部件。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内部结构，以供风 电机组的运营及维护使用。 （一） 塔筒概述 潜在市场空间巨大：据测算，2019-2027 年间，全球风机供应链潜在市场价值高达 5400 亿美元，其中，叶片和塔筒的市场潜力最大，分别超过 1000 亿美元。 技术路线：业内主流的高塔技术解决方案包括柔性钢塔（柔塔）、混凝土塔筒（混塔）、 桁架结构塔架、斜拉索结构塔架等。相比混塔施工质量的不确定性，柔塔因其经济性优 势突出、制造周期短、退役拆解方便等优势受到国内风电厂商的青睐。 核心竞争力：（1）产品质量和履约能力：塔筒属于电力系统的基础装备，常年野外运行， 环境较为恶劣，运行 风险较大，要求可靠使用寿命在 20 年以上；（2）技术壁垒：法兰 平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求 等方面。 （二） 塔筒竞争格局 进入门槛低+龙头企业优势明显，市场集中度将逐步提升。近几年，随着风电产业国家规 划和扶持政策的出台，风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单，进入门槛低，使我国塔 筒企业短期剧增。未来在大功率、高塔筒趋势下，对塔筒性能要求更高，大规模制造企 业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高，预计未来市场集中度进一步提 升。 天顺风能稳踞龙头。天顺风能营收久居行业第一，2020 年营收达 50.53 亿元，市占率达 10%；2020 年产量达 62 万吨，目前产能 70 万吨，但海上风电项目仍在建设中。 （三） 塔筒盈利情况 钢板价格高企，塔筒承压招标价提高。塔筒成本中，原材料占比 81.95%，原材料以钢材 为主；2021 年初以来，钢板价格高企，塔筒企业成本增加，但同时塔筒招标价也一路上 涨，由 2020 年的均价 8139.6 元/吨涨至 6 月 30 日招标报价 10300 元/吨。 龙头企业一方面利用规模优势与钢企达成合作减少价格波动带来的影响，另一方面有足 够的话语权对下游提价，抵消原材料价格上涨的影响，预计市场集中度将逐步上升。 （四） 塔筒行业发展趋势一：高塔架 高切变下，高度增加风速显著提升。由于风切变的存在，高度增加风速增大，以 0.3 的 风切变为例，塔架高度从 100m 增至 140m，平均风速由 5.0m/s 提升至 5.53m/s，风力发 电功率与风速的三次方成正比（P=0.5ρAv³ ），据 CWEA 测算，某 131-2.2 机组的年等 效满发小时数可从 1991h 增加到 2396h，提升了 20.34%。 低风速地区的切变风资源：我国江苏、安徽、河南、山东、湖北、河北等低风速区域均 有丰富的高切变风资源，在这些地区增加塔架高度，风轮被托举到风速更高的区域，从 而捕获更多的风能，提高机组发电量。 高塔技术不是简单的提高塔架高度，而要涉及机组控制、运输等一系列技术问题。如， 柔性高塔架钢塔在运行过程中需要控制塔顶摆幅、解决涡激振动的问题，目前主要通过 塔架加阻、吊装阶段给上段塔架附加扰流条工装、安装阻尼器工装等方式解决。 （五） 塔筒行业发展趋势二：海上风电 海上风电快速建设。根据主要海上风电开发省市已公布的海上风电建设规划，“十四五” 期间预计新增海上风电超过 40GW，系累计装机容量的 3-4 倍，风电塔筒、桩基的市场 需求超过 1,000 亿。 海上风电塔筒短期紧张，长期供需可达平衡。海上风电塔筒、桩基因在吊装出运设备、 焊接疲劳强度控制、材料无损探伤检测、工程设计经验储备均要求更高，能生产大兆瓦 海上风电塔筒、桩基的生产厂商较少，短期内市场供给相对紧张。2020 年海上风电机组 平均单机规模为 6.5W，预计未来进一步提升。以金风科技 8MW 直驱式海上风电机组为 例，4 段塔筒重量共计 495t，则单位 MW 海上风电机组需 61.875t 塔筒，预计 2021 年中 国海上新增装机 7.5GW，需塔筒约 46.4 万吨，目前主要塔筒上市公司规划海上产能可以 满足 2021 年海上抢装需求。 叶片为发电机组关键零部件。由于风电建设项目招标时塔筒一般单独招标，风机则包括 叶轮和机舱两部分。叶片的尺寸、形状直接决定了能量转化效率，也直接决定了机组功 率和性能，因此风电叶片在风机设计中处于核心地位。 （一）叶片行业竞争格局 全球风电叶片呈现多寡头竞争格局，国内企业市占率低。叶片是整机中最贵，也是最重 要的零部件，因此供应链策略对于整机厂来说显得非常重要。对于风电行业来说，像其 他制造业一样，垂直整合和外采是两个重要供应链采购模式。从历史经验来说，单一的 垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最优的方式是对两种模式进行平衡。叶片供 应策略的选择对于整机厂商来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差 异化，最终会影响整机企业的市场占有率。 全球叶片供应链模式：独立第三方叶片厂商为主流。叶片供应策略的选择对于整机厂商 来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差异化，最终会影响整机企业 的市场占有率。从历史经验来说，单一的垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最 优的方式是对两种模式进行平衡。叶片制造企业分为两种：独立第三方、整机厂的叶片 部门。在风电行业兴起之前，市场上主流的情况是将叶片生产作为整机厂的一个部门。 在过去的某个时点，几乎所有的头部整机供应商采取向上游采购叶片的供应链配套模式， 所以从 2006 年开始整个市场上的一体化叶片制造占比开始下降，到 2019 年该占比已经 小于 50%，这一变化可以从几方面来解释： （1）2011-2014 年期间的市场波动，迫使整机厂商剥离或者关闭不稳定或者利用率低的 叶片部门。（2）不少欧洲的整机企业如维斯塔斯、Enercon、SGRE 缩减了一体化策略， 采取外购和自建相结合的供应方式。这种策略使得公司资产更轻、更灵活、更能适应市 场的变化，在竞价的背景下，采用这种方式的整机厂更有成本竞争力。（3）随着全球各 地风电的兴起，以及新产品推出频率的增加，通过外采叶片来控制资本支出、缩短跟进 市场的时间，对于整机厂商来说更经济。（4）产业链不断成熟，在不同地区都有足够好 的独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。（5）新兴市场出现的大 型独立叶片企业对于整机厂满足当地要求来说在成本上是经济的。（6）来自亚太地区的 新兴整机供应商更愿意使用原本已经在海外市场和海上风电领域领先的叶片独立供应商。 欧洲的独立第三方叶片企业：欧洲是现代风机技术和叶片设计的起源地。许多欧洲叶片企业不仅生产和销售叶片，还向新型市场提供“建造打印”的设计和许可。截至目前， 随着欧洲以外地区风电市场的迅速发展，以及不断涌现的来源于削减成本、物流等方面 的挑战，叶片企业从欧洲不断扩散到北美、拉丁美洲、亚洲，甚至印度和中东。欧洲现 存的独立第三方叶片企业从十年前的 10 多家，减少至 2020 年的 4 家，其中有 2 家位于 意大利的叶片企业专门生产匹配 kW 级风机的叶片，另外 1 家位于英国企业是专门制造 海上风机叶片的企业。欧洲叶片企业数量减少的本质原因在于市场的整合，中小型企业 无力在成本、研发投入、全球化进展方面拥有竞争力。 美洲的独立第三方叶片企业：美国原本有 5 家著名的第三方叶片企业，3 家在美国，2 家在巴西，但在 2015 年，一家 2008 年在美国密歇根成立的企业 Energetx Composites 申请了破产保护，目前仅剩 4 家：TPI、MFG、Tecsis、Aeris。TPI 在美国一直以来都 是最领先的龙头企业，并且和世界领先的叶片企业 LM 保持着持续的竞争节奏。在 LM 被 GE 收购后，TPI 就成为了真正唯一的具有全球基地的独立第三方叶片企业。截至目 前，TPI 在 5 个国家共拥有 13 个生产基地，这家美国的上市公司顺应近期新兴市场的发 展和整机企业叶片外包的趋势，不断扩大全球版图，2016 至 2019 年间公司的营收增长 了 87%。 亚洲的独立第三方叶片企业：几乎所有的叶片企业都来自中国和印度。中国不仅仅是全 球最大的整机制造基地，还是世界最大的叶片制造中心。2008 年，在中国有超过 50 家 的处于不同经营阶段的叶片供应商，但是 2011-2013 期间，市场情况发生了极大的变化， 这些叶片企业都面临着产能过剩、需求锐减、支付延期、毛利率低下的问题。在经历了 接近 10 年的发展后，目前中国仅有 10 家第三方叶片企业存在，而前 3 家企业控制了市 场 2/3 的本地市场。以金风科技为主要客户，中材科技现在已经成为叶片领域的领导者。 这家国有叶片制造企业在 2020 年有 10GW 产能，这大概是中国本地需求的 1/3。株洲时 代新材是中国第二大的叶片供应商，2020 年出货 3,000 套叶片。上海艾郎科技也有 3,000 套的叶片产能，但是部分是用做出口。总的来说，中国的叶片企业当下秉持“走出去和 海上风电”的发展方向，向海风和海外发展。 整机厂内部的叶片部门。截至 2020 年底，全球共有 15 家整机厂仍然有叶片产能。在 2016-2020 年间，全球有 4 家整机厂停止了叶片生产，主要原因是公司间的合并。比如， 2017 年西门子风电收购歌美飒等。在亚太地区，中国的三一集团在国内市场于 2018 年 复苏后就恢复了自己的叶片生产。远景能源也在江阴的叶片生产基地开始了几个产品线 的生产来支持中国市场的抢装。在印度，风电市场还处于转型的中期，仍有一些问题没 有被解决，4 家本地的整机企业关停了自己的叶片生产线。 随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。 （二）整机厂与叶片厂关系的动态变化 随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。特别是西方的大型整机厂在过去几年中的叶片供应策略发生了巨大的变化。 全球前十大风电整机厂中，除了金风科技和运达股份，都有叶片制造产能。目前只有 LM 和 TPI 有过与 5 个前十大整机厂合作的经历。中材科技和时代新材也和全球前十大中的 部分企业建立了合作关系。 （三）全球风电叶片产能分布 截至 2020 年，全球范围内，整机厂的叶片产能共 39.02GW。 截至 2020 年，全球范围内，独立叶片厂的叶片产能超过 95GW。 （四）叶片长度变化情况 受到降低 LCOE、低风速地区开发和海上风电开发的影响，叶片长度在过去 5 年中不断 变长，当下主流叶轮直径在 121m-140m。2014 年，91m-110m 直径的叶轮是装机占比 最高的产品，占了当年全球市场的 49.5%。然而，到 2019 年，这个长度的市占率下降 到了 10.7%，121m-140m 直径的叶轮成为了主流产品，占据了全球市场的 52.5%。叶 轮直径边长主要由以下几方面所致： （1）受到降低 LCOE 的压力，整机厂设计的陆风整机叶片长度不断加长； （2）低风速地区在主流市场中的加速开发，如中国和德国； （3）超过 150m 直径叶轮的海上风电项目在部分市场增多，如中国和欧洲。 下一个阶段海上风电和路上风电的叶片长度还将不断增长。在未来 5 年中，150m-170m 的叶轮直径将是 4-6MW 陆上风电整机的主流长度，185m-220m 的叶轮直径将是 10MW 以上的海上风电整机的主流长度。 （五）叶片供需情况 根据 GWEC 预测，在 2020-2024 年间全球叶片供应充足，较难出现供不应求的情况。 截至 2020 年全球叶片供给超过 120GW，根据 GWEC 数据显示，截至 2020 年底的全 球叶片产能实际上远多于 2020-2024 年预计的需求，但是产能过剩的情况不会出现的原 因是： （1）总产能中包括了即将退出市场的短于 45m 长度的叶片产能； （2）2020 年的新冠疫情打断了全球风机项目的建设进度； （3）大叶片产线升级，导致产能利用率不会百分百满产； （4）未来 5 年内，超过 150m 的叶轮直径将成为主流，仍会有新建产能需求。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。 「链接」 金融投资报评论员 刘柯 今年来，当新股破发与投资者弃购频频上演时，监管部门注意到了注册制改革以后高价新股频现并由此引发的机构抱团报价等问题，而且已经对整个发行链条有一定的警示。但是，当“史上最贵”新股以每股557.8元的发行价及超高的225倍市盈率登场时，仍让投资者感到惊讶，讨论与咨询今日是否参与打新的股民不在少数。 高价发行新股有问题吗?似乎没有。 注册制改革就是让新股发行让市场定价，让市场自己去发现价格，买者卖者自愿。 所以，当禾迈股份以每股557.8元登场时，惊讶之余选者权仍在股民自己手中。 因为，以这家主业为光伏逆变器等电力变换设备及电气成套设备为主的企业来说，它大概率无法成为新股上市后A股新的“股王”，只是沾了新能源这几年景气度的高光时刻，科技含量未必很高。 只是有了557.8元这个高位，就又打开了新股发行价格的天花板。其实从随行就市的角度看，有需求就有价格，这个市场似乎就不应该有天花板。 禾迈股份今日的打新最终结果如何，以及上市后是否会首日破发目前仍是未知数。 你嫌高可以不申购，即便这么高的发行价格和发行市盈率，根据之前的新股发行中签结果推演，禾迈股份的中签率也不会很高，如此袖珍盘，想中新股“吃大肉”的人多了去了。 至于破不破发，那也是市场自己的事情，是打新的几十几百万人的事情，你有股吗?如果没申购或者申购了没中签大可不必如此操心。 再往前数，那么多高价发行超募资金并被投资者骂得体无完肤的公司，现在日子不一样还是很滋润? 当年以每股148元发行的海普瑞牛不牛?发行的时候明星站台，王亚伟惊叹“想不到还有这么好的企业”，超募50亿元，结果如何呢?一上市业绩就直线下降，超募资金十年败光，现在成了不折不扣的“仲永”，但人家不依旧活得好好的，有什么问题?超募资金也好，募集的项目的投资资金也罢，亏了就亏了，没了就没了，又不需要还本付息。 当年还有一家和现在禾迈股份类似的顶着“风电明珠”光环发行的新能源巨头华锐风电，发行价格高达每股90元，结果生不逢时，现在在哪里?退市了! 最惨的是中新股又一直不卖的原始投资者，华锐风电一上市就破发，直到退市都一直没有涨过90元，最终惨淡收场，这样的故事但愿不要在A股市场再度上演。 所以，当我们看到现在还有一些并非知名企业拼命高价发行的时候，只能选择用脚投票。 说实话，如果像华为这样的企业高价发行，哪怕市盈率高一些，很多股民都愿意投资，毕竟基本面有保障。 最怕的就是一些公司突然冒出来高价发行，市场一头雾水还没反应过来就圈钱走人，对二级市场杀伤力太大了。 君不见最近几年高价发行的股票，特别是注册制以后高价发行的股票，上市以后在二级市场基本都没有好的表现，发行价早就透支了未来。 还是那句话，如果一定要用二级市场的漠视来消化一级市场的高价发行，过于残忍不宜推广。 （报告出品方：中信证券） 大型回转支承龙头公司，率先实现主轴轴承进口替代 发展历程：洛阳新强联回转支承股份有限公司成立于 2005 年，主要经营通用回转支 承，产品包括船用吊机回转支承、索道回转支承等；2009 年公司成功研制的国内最大外 径 6210mm 三排式回转支承交付用户装机，切入风电行业；同年为中铁装备生产的盾构机 用转盘轴承正式交付，切入盾构机领域。2013 年公司投资建成的洛阳圣久锻件有限公司 正式投产，大力进军风电市场。2020 年公司实现 3-4MW 风机主轴轴承产品大批量销售， 同年 7 月 20 日于深圳证券交易所上市。2021 年公司 5.5MW 风机主轴轴承、独立变桨轴 承产品实现量产，2022 年布局切入风机齿轮箱轴承市场。 股权结构：截至 2022 年 3 月，公司实际控制人为肖争强、肖高强，分别直接控制公 司 20.14%、19.35%股份；二人于 2021 年 3 月 17 日续签《一致行动人协议》，确立对公 司的共同控制地位，合计控制公司 39.49%股权，为实际控制人。 主营业务：公司主营业务包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关 键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。公司具备先进产品研发、设计、生产能力， 为行业内少有的能较好整合原材料、锻造、车加工、热处理工艺的高端精密重载轴承制造 商。新强联作为国内 3MW 风力发电机组三排滚子、双列圆锥主轴轴承供应商，打破国外 轴承企业市场垄断，率先实现进口替代并实现批量化生产。 受益风机大型化持续推动，业绩实现快速增长 营收与利润：得益于近年来下游风电整机行业发展持续向好及公司上市后产能得以快 速扩张响应市场需求，公司产品产销大幅提升。2017-2021 年公司营业收入由 3.71 亿增 至 24.77 亿，CAGR 达 60.79%，归母净利润由 0.41 亿增至 5.14 亿，CAGR 高达 88.36%。 2022Q1 公司实现营收 6.44 亿元，同比上升 14.66%，归母净利润 0.98 亿，同比上升 33.97%。 业务结构：2017-2022Q1 公司风电类产品占主营业务收入比重最高，分别为 46.58%、 36.63%、52.42%、88.21%、85.92%和 81.79%；2020 年风电类产品收入比重由 2019 年的 52.42%大幅攀升至 88.21%，主要原因系下游风电整机行业高度景气，公司风电类核 心产品具有进口替代能力，市场认可度和品牌效应显著，叠加募投项目充分实施、产能实 现大幅增长，促使营业额快速提高。 毛利率与净利率：2017-2022Q1，公司整体毛利率水平维持在 30%左右；2022Q1 毛 利率为 34.42%，同比上升 7.11 个百分点，主要原因是行业快速发展、政策支持、客户认 可度高、新增产能释放等影响，风电轴承销售大幅增加。2017-2021 年公司净利率分别为 11.03%、12.46%、15.51%、20.57%和 20.79%，随着管理能力持续优化整体呈逐步上升 趋势；2022Q1 净利率为 15.69%，同比上升 2.71 个百分点，主要系公司风电主轴类产品 销售比重大幅增长，风电主轴轴承净利率较高所致。 三费及资产负债率：2017-2022Q1 公司规模效应日益显著，期间三费整体均呈下降趋 势。财务费用率于 2022Q1 提高至 4.04%，为子公司圣久锻件融资款利息增加所致；销售 费用率于 2020 年大幅下降至 0.46%，主要系执行新收入准则，将销售运费和销售佣金重 分类至营业成本所致；2018-2022Q1 管理+研发费用率稳定在 6%左右，系公司研发投入 大幅增加的同时营业收入大幅增加，费用率整体保持稳定。资产负债率 2017-2022Q1 伴 随公司规模扩张稳步提高；2020 年同比上升 17.93 个百分点，主要原因为公司规模快速 扩张，应付账款及应付票据激增，2021 年向特定对象发行股票，资产负债率有所下降。 轴承应用于风电机组多个部件，属于高附加值环节 风电轴承主要包括主轴、偏航、变桨、齿轮箱、发电机轴承。通常风电机组有一套主 轴轴承，一套偏航轴承以及三套变桨轴承。主轴轴承作用为承受径向力及提高风机传动效 率，要求具有良好的调心性能、抗振性能和运转平稳性，制造技术难度高；偏航轴承位于 风机机舱与塔筒连接处，作用为调整机舱朝向，保证风机垂直迎风；变桨轴承位于叶片与 轮毂之间，用于调整叶片受风角度。轴承为风机维持安全且高效输出功率的重要组成零件； 齿轮箱轴承位于齿轮箱内部，用于风电转动增速，其中双馈风机、半直驱风机有齿轮箱轴 承，直驱电机发动机有多级变速功能，无需齿轮箱；发电机轴承位于发电机内部，用于将 主轴动能转化为电能。 风电轴承处于风机产业链中游，占风力发电机组成本约 7%。风电产业链可以划分为 上游原材料供应商与零部件生产商、中游风电整机制造商、下游风电运营商，风机轴承处 于风电产业链的中游，占风力发电机组原材成本约 7%左右，为高价值量零件，仅次于叶 片，齿轮箱与发电机。据电气风电招股说明书，2020 年电气风电风机轴承采购总额为 15.92 亿元，占其原材料总采购额 7.25%。 风电轴承为风机零部件中高价值量、高毛利的环节。2020-2021 年对比中国风电产业 链各公司，轴承制造商毛利率处于行业较高水平。据三一重能招股书数据，2020 年三一 重能风力发电机产品轴承单瓦价值量为 0.14 元，仅次于叶片、齿轮箱与发电机；此外，轴 承环节由于其技术含量较高，毛利率高达 30%，仅次于变频器与主轴。 主轴轴承在风电轴承中技术壁垒最高，大兆瓦级别的生产难度大幅增加。主轴轴承是 风电机组中单价最贵、技术壁垒较高的轴承。风电机组朝着大型化方向迅猛发展，给技术 含量较高的主轴轴承国产化带来不少挑战。大尺寸意味着更高的载荷，加上转速高、运行 时间长，要求必须对设计、材料、冷热处理工艺、检测、试验等进行全面升级，也对生产 设备和检测设备提出更为苛刻的要求。 风机技术路线决定主轴轴承多样性。当前主流风电整机厂商所采取的技术路线主要集 中在双馈、直驱和半直驱这三种技术路线，对于主流的海上风机企业，其海上风机产品采 用的技术路线以直驱和半直驱为主。同时，半直驱式技术路线是未来大兆瓦风机的主流路 线，直驱式风机龙头金风科技已公布了半直驱技术路线平台，并在 2021 年北京风能展首 次向外界展出其半直驱风电机组产品，预计未来国内大兆瓦风机将逐步向半直驱路线转型。 常见的主轴轴承有三种：调心滚子轴承、圆锥滚子轴承、三排圆柱滚子轴承。在目前 的市场中，调心滚子轴承和圆锥轴承几乎各占一半。调心滚子轴承多用于双馈、5MW 以 下机型，其优点在于抗挠动性比较强。直驱和半直驱机型多采用圆锥滚子轴承和三排圆柱 滚子轴承，适用于更大单机容量的机组。伴随着更大兆瓦机组的出现，双馈机组也倾向于 选择圆锥滚子轴承形式。因而圆锥滚子轴承成为国内企业研发的重点，未来圆锥滚子轴承 的占比有望大幅提升。 偏航变桨轴承发展成熟，技术应用相对统一。偏航轴承常使用双排球式轴承，主要功 能为将机舱与塔筒连接在一起，并允许机舱相对于塔筒旋转。在风机大型化趋势下，变桨 轴承常使用三排圆柱轴承或双排球轴承，用于控制主轴的旋转速度，随着大兆瓦轴承运用 推广，未来独立变桨轴承占比将大幅提升。 风机大型化背景下，独立变桨轴承占比有望大幅提升。目前大部分风力发电机组采用 的是统一变桨技术，即三个叶片同步旋转相同的角度以改变迎风角，保证叶片受力稳定。 然而大功率风机相应叶片尺寸增大，其扫掠不均匀风场面积增大，即使在同步变桨之后， 也会导致风机整体的受力不平衡、受力过载的问题，降低发电效率。 因此，独立变桨技术在大型化风机的应用必要性增强，由于独立变桨引入风速前馈， 控制器对风速的变化进行动态补偿，抑制了干扰风速产生过大的气动转矩从而使转速更稳 定；此外，独立变桨考虑了风剪效应，将风轮的俯仰力矩和偏航力矩作为控制目标独立地 控制每个变桨角，降低了风轮平面上因风剪导致的不平衡载荷，改善了整个风轮的受载情 况。因此独立变桨与统一变桨相比，总体性能更稳定，价格也更贵。 半直驱风机占比增加，齿轮箱轴承有望扩大应用。齿轮箱是风机中的核心部件，又称 为变速箱，其主要作用是将叶轮的转动传递给发电机使之运转，由于叶轮的转速很低，远 达不到发电机发电所要求的转速，必须通过齿轮箱齿轮的增速作用来实现。风电齿轮箱中 的滚动轴承运行条件较为苛刻，在工作状态中，轴承承受的载荷会突然变化，运行温度变 化范围大，齿轮箱箱体也会发生变形，因此对技术的要求较高。一个齿轮箱中需要约 20 个齿轮箱轴承，9 个齿轮和 1 个输出轴。风机机型中，双馈和半直驱路线需要使用齿轮箱 来增速，随着海上风电主流选择半直驱技术，未来齿轮箱轴承需求将大幅增加。 主轴轴承及齿轮箱轴承进口替代空间广阔，偏变轴承基本实现国产化 全球轴承市场规模超千亿美元，风电轴承占我国轴承市场比约 5.54%。根据 Allied market research 数据，2019 年全球轴承市场规模为 1074.6 亿美元，预计 2027 年市场规 模可以达到 1435.3 亿美元，复合增速为 6.1%。汽车、农业、电力、矿与建筑、轨交与航 空航天等为轴承的主要下游应用。据立鼎产业研究院数据，2018 年我国轴承行业市场空 间为 1848 亿，其中风电轴承占比为 5.54%。 全球八大轴承集团占总市场规模比例为 70.7%，我国轴承企业集中于中低端市场。全 球维度看，轴承行业整体集中度较高，世界八大轴承企业为 SKF、Schaeffler、NSK、JTKET、 NTN、TIMKEN、NMB、NACHI，八大轴承企业在我国设有 61 家生产企业及区域总部、 技术中心，掌握核心技术，占据了我国高端轴承主要市场。根据头豹研究院数据，2020 年全球八大轴承集团占全球总市场规模的比例为 70.1%，中国企业占 20.0%，主要为中低 端产品，其他地区占约 9%。 风电轴承行业长期由外资产商主导。2005 年国家发改委在《关于风电建设管理有关 要求的通知》（发改能源[2005]1204 号）中要求“风电设备国产化率要达到 70%”，在政 策推动下国内风电轴承市场快速发展。之后为促进国内风电行业可持续发展、构建开放竞 争有序的发展环境，规定于 2010 年被取消。德国 Schaeffler、瑞典 SKF、美国 TKR 主导 的诸多外资企业依靠技术优势，迅速涌入中国风电轴承市场，并在大功率、主轴轴承市场 获得几近垄断的地位。 主轴轴承为风机零件国产替代程度较低的环节，全球主轴轴承市场国内企业市占率不 及 10%。风电主轴轴承的研发及生产需要长期技术经验的积累，技术壁垒较高，国产化程 度低。据 Wood Mackenzie 数据，2019 年主轴轴承国产化率为 33%，为风机零件中少有 的国产化率低于 50%的环节。此外，全球风机主轴轴承市场国内企业市占率不足 10%。 目前我国 2MW 以下风机主轴轴承基本实现国产替代，大功率机组轴承技术仍待攻坚，国 内新强联自主开发的 3MW 三排滚子、双列圆锥主轴轴承实现了进口替代。 风机大型化对主轴轴承提出更高的技术要求，行业竞争格局有望进一步优化。大兆瓦 风力发电主机主轴轴承主要承受来自风机转子、主轴等重量所引起的径向力以及由转子上 风压产生的较大的轴向力，风机用户要求轴承具有 99%以上可靠性和 20 年以上的使用寿 命，要达到高精度、高可靠性、低噪声、轻量化等要求，因此需具备高精度加工机床设备 以及长时间技术经验积累的厂商，才能满足上述生产要求。这将进一步提高风电轴承行业 技术及资金壁垒，促进轴承行业格局优化，出清低端产能，掌握核心技术企业有望占据市 场绝对领先地位。 偏航变桨轴承产品在大小功率风机应用中均实现进口替代，国产化程度较为充分。目 前国内轴承厂商在偏航变桨轴承的研发和生产取得较好突破，已有多家厂商可批量生 产大、小功率机组配套偏航变桨轴承。偏航变桨轴承技术含量比主轴轴承低，国产化率较 高，据新强联 2021 年向特定对象发行股票募集说明书，偏航与变桨轴承的毛利率约为主 轴轴承的一半。据新强联公告，公司现可批量生产 3-6MW 偏航变桨轴承，并且独立变 桨轴承也已经实现放量。。此外，洛轴、瓦轴、大冶轴等均为国内风电机组偏航变桨轴承 重要供应商。据 Wood Mackenzie 数据，2019 年我国偏航变桨轴承国产化率已达 50%左 右，未来有望进一步提升。 齿轮箱轴承国产化程度非常低，基本均从国外进口。国内风电齿轮箱制造商主要为中 国高速传动（南高齿），德力佳传动科技有限公司（德力佳）、杭齿前进、重庆齿轮和大连 重工等。其中以南高齿为代表的国内先进风电齿轮箱供应商基本能够满足国内风机生产需 求，风电齿轮箱的国产化率已经超过 70%。南高齿亦是全球风电齿轮箱行业的龙头企业， 获取全球风电主机厂的订单。 根据全球风能协会数据，2019 年全球风电齿轮箱前三大供应商（南高齿、采埃孚、 威能极）合计市占率达 68%，其中南高齿占比 24%，市占率全球第一。尽管齿轮箱国产 化率已经很高，但齿轮箱轴承国产化率非常低。根据中国轴承工业协会数据，2020 年我 国齿轮箱轴承国产化率仅为 0.58%，目前国内企业只有瓦轴批量供应少量的齿轮箱轴承。 国内风电齿轮箱轴承供应商主要为德国舍弗勒、瑞典斯凯孚、日本 NTN 和美国铁姆肯等。 国内齿轮箱制造企业的采购成本较高，且国内齿轮箱企业的扩产受制于全球知名轴承厂商 的齿轮箱轴承产能。 国家政策持续推动风电轴承国产化进程，国企民企共同发力。近年来国家政策持续推 动轴承国产化进程，此前中国风机轴承行业主要由瓦轴、洛轴、哈轴等有着大量技术经验 积累的国企主导，而随着我国市场化程度进一步加深，以新强联为代表的民营企业开始发 力助推风机轴承国产化进程，形成中坚力量。新强联率先实现 3MW 风机主轴轴承技术突 破，实现主轴轴承进口替代并批量生产，此外，大冶轴、京冶轴承、天马轴承等企业在大 功率机型轴承研发方面进展均较为顺利。（报告来源：未来智库） 风电零部件中稀缺的“通胀”环节，2025 年行业空间有望达 269 亿 平价上网倒逼风电产业链加快降本，风机大型化是降本最根本有效的路径。随着风电 进入平价上网阶段，终端收益率回落和向上游压价压力加大，技术和成本竞争力重要性凸 显，倒逼行业加快大兆瓦风机推广进度。风机大型化一方面可减少风机制造过程中单位功 率原材料用量；据运达股份官网数据，陆上风机 4.5MW 机型在输出功率上较 3.5MW 提 升 50%，但在零部件上基本保持通用设计，极大降低了单功率零部件用量。另一方面可推 动风电场配套建设和运维成本下降；根据罗兰贝格此前测算，6MW 风机替代 3MW 风机 可以使风机以外的 Capex/Opex 下降 6%/14%，使得 LCOE 进一步下降 17%。 大型化进程持续超预期，海风主流机型未来 1-2 年有望加速向 8-10MW 升级。2021 年以来，国内面向平价陆上风电项目的新招投标主流风机单机功率基本已直接迈过 3-4MW 的平台，跳跃式地提升至 4MW 以上，预计单机功率大型化的显著提速也将带来成本端的 加速下降。国内海上风电主要吊装机型仍是 4-5MW 机型。相较于欧洲海上风电已逐步迈 入 10MW 海风时代，我国整体大型化提升进度偏缓。但随着国家补贴退出、项目收益率回 落，将倒逼整机厂商加速通过研发大兆瓦机型以快速降本。风机大型化加速一方面加快了 海上风电降本步伐，另一方面单机功率的显著抬升也有利于突破海上吊装能力瓶颈限制， 实现海上风电装机效率的提升。 预计 2022-2025 年国内风电 CAGR 16%，海风装机 CAGR 有望达 30%以上。随着 下半年进入风电装机旺季以及政策支持力度加强，我们预计产业链排产出货有望迎来环比 明显改善，预计 2022 年国内风电装机规模将达 50GW 左右。“十四五”期间国内风电项 目经济性有望大幅提升，装机需求有望迎来加速发展，预计年均新增装机规模将进一步增 至 65GW+，至 2025 年新增装机规模或超 80GW，对应 2022-2025 年 CAGR 约 16%；其 中 2022-2025 年海上风电年均装机规模或达 12GW 左右，对应 CAGR 或达 30%以上。 主轴轴承：大 MW 主轴轴承价值较小 MW 提升幅度明显，占机组成本比例提升。一 方面，随着风机大型化持续推进，大功率风电机组轴承技术由于难度较高，对于主机厂而 言，大功率风机对于主轴轴承的采购成本相比于小功率风机上升幅度较大，并且单位兆瓦 对应的轴承价值量占风机整体成本的占比逐渐提升。另一方面，大兆瓦轴承国产化程度较 低，国外轴承产商占据垄断地位，技术溢价较高，进口轴承价格高于国产轴承。随着国产 化持续推进，预计国产轴承价值量将逐渐提高至进口轴承价格水平。 预计 2025 年我国风电主轴轴承行业空间可达 98亿元，2022-2025年CAGR为23%。 基于以下假设：1）参考上文预测，预计 2025 年中国风电新增装机 82GW。2）考虑风机 大型化趋势，预测 4MW 以下机型占比将不断下降，4-6MW 机型占比先增后减，6MW 以 上机型占比不断增加。3）主轴轴承制造工艺难度较大，假设同型号单位价值量逐年下降 10%，大功率机型随功率增加，风机主轴轴承单位价值量提升，故假设 6MW 以上均价保 持不变。4）假设所有风机只需要 1 套主轴轴承。 偏变轴承：风机平价背景下，同 MW 级别普通偏航变桨轴承单价呈下降趋势。随着风 电机组进入平价上网阶段，国内整机厂商价格压力传导至轴承供应商，普通偏航变桨轴承 由于技术难度相对较低，价格呈下降趋势。但风机大型化趋势下，大功率机型轴承难度增 加，偏航变桨轴承单兆瓦价值量仍然随功率增加而提升。 预计 2025 年我国风电偏变轴承行业空间可达 123 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 15%。基于以下假设：1）参考以上风电新增装机量测算结果。2）据三一重能公告，单 MW 偏航变桨轴承价值量平均 11.23 万元/MW，不同功率的偏航变桨轴承单 MW 价值量区别 不大。据新强联公告，独立变桨轴承使用三排圆柱轴承，比传统变桨轴承价值量高 15% -30%。3）假设同等功率轴承价格年降 7-9%，仅考虑 5MW 以上机型使用独立变桨轴承， 且独立变桨轴承渗透率每年提升 5-10%。4）假设一台风机需要 1 套偏航、3 套变桨轴 承。 齿轮箱轴承内部结构复杂，所需轴承数量较多。齿轮箱的主要作用是将低速的叶轮增 速，传递给发动机使之运转。风电齿轮箱中的滚动轴承运行条件较为苛刻，在工作状态中， 轴承承受的载荷会突然变化，运行温度变化范围大，齿轮箱箱体也会发生变形，因此对技 术的要求较高。由于齿轮箱轴承外径小、转速快、精度高，齿轮箱轴承加工车床的规格尺 寸和精度与其他风电轴承的加工设备均不同，大部分关键设备需要国外进口，因此国内齿 轮箱轴承基本依赖进口。 预计 2025 年我国风电齿轮箱轴承行业空间达 54亿元，2022-2025年CAGR为17%。 基于以下假设：1）参考上文风电新增装机量测算结果。2）对于 3MW 以下功率段，我们 假设单 MW 均价为 8.50 万元/MW；对于 3-6MW 和 6MW 以上功率段，我们以新强联 2022 年募投项目价格为参考，假设均价分别为 9.11 和 9.68 万元/MW。由于齿轮箱轴 承国产化难度较大，我们假设 2020-2025 年各功率段单价均保持不变。3）直驱式风机无 齿轮箱，假设 2021-2025 年直驱式风机装机占比维持在 30%。4）假设一台风机需要 1 套 齿轮箱，平均使用 20 个齿轮箱轴承。 总结来看，我们预计 2025 年风电轴承市场空间可达 276 亿，2022-2025 年 CAGR 为 18%，属于风电零部件中的稀缺“通胀”环节。作为风电产业链稀缺零部件环节，风电 轴承“通胀”效应明显，风电轴承行业增速明显快于风电行业装机的增速，同时风机所需 配套轴承价值量随兆瓦数增加而提升，单兆瓦价值量提升明显。从结构上来看，市场规模 增速最快的为主轴轴承，其次是齿轮箱轴承，最后是偏航变桨轴承。偏航变桨轴承相对成 熟，国产化率最高，而主轴轴承和齿轮箱轴承目前正在进口替代的过程中，存在明显技术 壁垒。 主轴轴承产品率先实现进口替代，独立变桨技术国内领先 研发实力：研发团队力量不断壮大，研发支出投入稳定增长。截至 2022 年 3 月末， 公司拥有员工总数为 2041 人，其中技术、研发人员 325 人，生产人员 1545 人，公司在 风电轴承研发和生产人员方面有完善的储备。2018-2022Q1 公司研发费用占比始终保持稳 定，研发支出投入持续增长。 研发创新进展：公司将继续把自主创新作为发展的动力，加大力度不断开发出具有自 主知识产权的关键技术，增强核心技术竞争力。据公司公告，公司将把握大型回转支承领 域的技术发展趋势，在风电主轴轴承、大功率偏航变桨轴承、齿轮箱轴承、超大型海工装 备轴承和盾构机主轴轴承等领域加强研发投入，进一步实现进口替代。 凭借设备及经验优势突破技术突破，改变大兆瓦风电主轴轴承外资垄断局面。新强联 专精于轴承研发生产十余年，公司拥有 81 项专利，其中发明专利 12 项，目前已实现 2-3MW、5.5MW 风机主轴轴承产品量产，打破国外轴承企业市场垄断，实现进口唯一替 代。公司技术突破主要得益于： 1）拥有高精尖生产设备；2）长期轴承领域的深耕具备 技术经验积累；3）自主研发供应特质锻件产品。 高精尖设备：回转支承制造属于重资产行业，需要大量高精尖设备，设备的加工精度 决定了产品质量与精度。近年来，新强联购置了意大利萨伊全数控无软带淬火机床、数控 高速精密铣齿机、全数控五轴联动加工中心等 20 余台大型数控设备，生产能力不断提升。 公司为国内极少数拥有无软带淬火设备的轴承加工企业之一，为大功率风机轴承产品的技 术突破提供设备上的保证。 长期技术经验积累：大功率风机轴承的研发生产流程复杂，需要充足的技术积累与试 验，其中锻造与热处理过程有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，很 难检测控制，必须采用高科技检测手段，经过长期的理论分析与试验研究才能掌握核心技 术及核心工艺。公司为国内少有的专注于轴承生产的企业，拥有十余年技术经验积累，目 前已成熟掌握辗压、热处理、车加工、检测各个环节专有技术，取得了多项技术专利。 无软带淬火技术：淬火软带是淬火设备感应器淬火起始点与结束点之间存在的盲区， 经过中频淬火技术处理的回转支承套圈将形成低硬度区，使其只能应用于低速、重载的场 合，且软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效。目前新强联已掌握无软带 淬火技术，可在淬火前对回转支承得中心进行定位保证感应加热器与冷却装置运动的精准 性，通过两个感应器同时向相反方向运动而实现回转支承滚道的无软带处理过程，大大提 高其承载能力与可靠性，延长使用寿命，可应用于高速重载使用场合。无软带中频淬火技 术为新强联突破大兆瓦风机轴承技术提供必要支持。 国内独立变桨轴承技术领先者。风机大型化促使独立变桨轴承应用必要性增强，公司 于 2021 年成功率先量产独立变桨三排圆柱滚子轴承，其结构包括内圈和外圈，内圈和外 圈之间设有两排承受轴向力的轴向滚子以及一排承受径向力的径向滚子，轴向滚子与径向 滚子均以过盈配合安装在内圈和外圈之间，且轴向滚子的过盈量大于径向滚子的过盈量， 有利于风机结构的平衡，可避免叶受力过载的问题，提高发电的效率。 公司率先研制三排圆柱滚子独立变桨轴承，是国内稀缺供应商。大型化风机叶片载荷 加大，独立变桨技术的价值愈发凸显。独立变桨技术指三个叶片变桨信号独立，补偿风速 不均匀性引起的附加载荷，从而稳定输出功率、提高风机寿命，已经开始应用于三一重能 等主机厂，渗透率有望快速提升。国内目前只有新强联、成都天马等少部分厂商将三排圆 柱滚子轴承应用于变桨轴承，预计短期内收入和毛利率有望迎来提升空间，公司有望充分 受益于大型化风机独立变桨技术迭代浪潮。 公司已具备齿轮箱轴承及精密零部件业务方向基础技术研发储备。齿轮箱轴承用到的 热处理工艺技术主要为马氏体热处理和贝氏体热处理，公司已将该热处理技术成熟应用于 当前主轴承及变桨轴承的滚动体的批量生产，将来齿轮箱轴承的热处理设备到位后，结合 齿轮箱轴承的具体结构特点，公司进行工艺试验及稳定性验证后即可实现批量生产。 下游客户合作深化绑定，产能扩张快速抢占市场 风电轴承合作研发模式促进供应商与客户关系稳定，龙头企业先发优势显著。风机轴 承具体参数根据整机客户设计要求决定，由整机企业和轴承企业联合开发，客户对其产品 质量有着严格的要求，对供应商有着严格的认证体系，需要一个长期的、复杂的过程。由 于行业下游客户对供应商严格的筛选和考核，使得其转换供应商的成本非常高昂，一旦进 入下游客户的合格供应商名单后，则会形成长期、稳定的合作关系，龙头企业可凭借先发 优势快速抢占市场。 公司客户集中度较高，客户合作关系稳定。2019-2022Q1 公司前五大客户收入占比分 别为 75.41%、83.61%、82.00%和 81.63%，客户集中度整体保持稳定，核心原因在于风 电行业高景气度背景下，主机厂客户订单快速放量。一方面，公司和明阳智能合作多年， 明阳智能长期稳居公司第一大客户，2019-2022Q1 明阳智能及其控制主体带来的收入占比 分别高达 39.76%、44.91%、40.72%和 60%，客户关系长期稳定，随着合作关系深入， 定制化订单销量有望长足发展；另一方面，2021-2022Q1 远景能源成为公司第二大客户， 收入占比为 15.79%和 7.00%。在明阳智能的基础上，公司对远景能源、东方电气、三一 重能等主机厂头部客户的业务也开始快速放量，风电行业大客户构成了公司客户结构主体。 产能利用率充足，产能扩张需求强。公司 2017-2021 年各类产品产能利用率、产销率 均接近 100%，产销两旺。其中 2021 年回转支承的产能利用率达 97.58%，后续产能规模 快速扩张有望使得公司业绩高增，大幅提升市占率。 IPO 及定增募投项目规划风机轴承产能翻倍，公司业绩有望快增。公司 IPO 募投项目 于 2020 年全部投产，风机偏航变桨、主轴轴承新增产能为 3921 个，2020 年累计产量达 14739 个。2021 年 6 月 8 日公司发布向特定对象发行股票募集说明书，项目计划总募资 14.5 亿，其中 9.35 亿将用于 3.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目，计划 2022 年实现 50%产能输出，2023 年全部投产，达产后 3-4MW 风机主轴轴承产能预计增 加 1200 个，5.5MW 预计增加 300 个，累计偏航变桨轴承、主轴轴承增加产能 6900 个， 募投项目达产后预计每年实现净利润 27,879.00 万元，每年实现毛利额 50,088.00 万元。 目前项目仍在建设中，公司业绩有望进入快速增长期。 发布可转换公司债券预案，计划进入齿轮箱轴承及精密零部件市场。2022 年 1 月 15 日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，预计募资总额 15 亿，募投资金 中 11.32 亿元计划用于生产齿轮箱轴承及精密零部件产品，包括轴承、齿轮、输出轴等部 件，建设周期为 36 个月，计划从 2022 年 1 月开始工程建设，到 2024 年底完成项目所有 建设工作。根据预案，项目建设第三年开始试生产，2024 年达到 30%生产负荷，2025 年 达到 70%生产负荷，2026 年开始生产负荷为 100%，达产运行。项目达产后预计每年实 现营业收入 153,500 万元，毛利额 53,148 万元，净利润 27,422 万元，项目税后静态回收 期为 6.9 年（含建设期），税后内部收益率为 19.76%。公司本次发行可望丰富产品结构， 满足下游客户多样需求，进一步强化与客户的合作关系，提升整体盈利能力。 多重优势保障公司投建齿轮箱轴承及零部件相关产能落地。1）强大的研发能力和产 品生产工艺：公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势。新强联涵盖锻造、热处 理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在风电轴承加工 生产线的建设运营过程中积累丰富经验。2）拥有优质的客户资源：目前公司风电下游主 要客户包括明阳智能、远景能源、哈电风能、三一重工、东方电气等知名企业。齿轮箱作 为风电整机的核心零部件，是大功率风电整机国产化的重点和难点。下游客户对齿轮箱、 风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求亦持续增长。3）良好的质量控制体系：在原材料方 面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、 制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公 司在每一道加工程序完成后都要进行检测。 布局锻件和锁紧盘业务，实现产业链纵向与横向的延伸 自制特定性能锻件：2011 年公司成立圣久锻件，目前拥有 90,000 吨锻件生产能力。 自制锻件主要有三点优势：1）为轴承生产提供原料，保证原材供应稳定性。2）保证锻件 品质，调整钢锭微量元素含量、锻件加工工艺使锻件产品拥有特定的性能，促进回转支承 的研发。例如公司能够研发出风电主轴轴承的两个关键点全铜材整体保持架和套圈材料中 增加镍元素提升性能，就是从锻件生产环节开展的研发。3）打通了回转支承产业链，使 公司在回转支承生产外还能够获取上游锻件生产的利润。 圣久锻件新增 7 亿扩产投资，预计实现锻件完全自供。公司于 2020 年 12 月 7 日签 署《关于洛阳圣久锻件有限公司之增资协议》，投资方拟以人民币 70,000 万元认缴子公司 圣久锻件的新增注册资本人民币 3,442.62 万元。增资款项将主要用于风电轴承精密锻件的 生产。公司在 2020 年 12 月 15 日回复深交所关注函的公告中提到，圣久锻件新的锻件项 目建设计划分两期完成，其中预计一期（12 万吨/年）2021 年 6 月底完工，二期（12 万 吨/年）于 2022 年 6 月底完工，项目建成满产后将新增产能 24 万吨/年，总产能提升至 33 万吨/年。随着新项目的投资建设以及逐步达产，公司预计 2022 年圣久锻件产量达到 15.8 万吨，2023 年达到 21 万吨，对应 1.75 亿/2.32 亿的净利润。该项目为风电轴承项目原材 料锻件的充足供应提供保障，同时富余的产品可以外售以增厚公司业绩，为后续的盈利增 长奠定基础。 公司收购豪智机械切入风电锁紧盘业务，拓宽齿轮箱轴承潜在客户。2021 年 12 月， 公司收购了洛阳豪智机械有限公司 55%股权，豪智机械成为公司的控股子公司并纳入合并 范围。此次收购中，豪智机械承诺 2022 年、2023 年、2024 年净利润分别不低于 4,000 万元、4,600 万元、5,290 万元，业绩承诺期内合计承诺净利润数不少于 13,890 万元。豪 智机械生产和销售的主要产品为锁紧盘，风电锁紧盘是风力发电机组的核心部件之一，是 风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。公司具有丰富的风电锁 紧盘研发经验和能力，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。（报告来源：未来智库） 海工、盾构产品技术领先，打造轴承平台型企业 盾构机轴承市场需求保持稳定增长，盾构轴承市场空间广阔。盾构机是隧道掘进的核 心设备，也是高端装备制造业的标志性产品。目前盾构机下游工程仍以轨交地铁为主，占 比达 70-80%。受益于我国大力发展高端装备的相关政策以及刀盘、盾体、液压系统、主 轴承等核心领域的技术突破，我国盾构机零部件国产化率逐步提高，进口替代趋势明显。 公司盾构类回转支承产品可应用于盾构机刀盘主轴，推进系统及螺旋输送机等结构，市场 空间广阔。 船用机械轴承和港口机械轴承的需求保持稳定。根据交通运输部发布的《交通运输行 业发展统计公报》，2018 年末全国拥有水上运输船舶 13.16 万艘，比上年下降 4.0%；净 载重量 25,684.97 万吨，增长 2.3%；载客量 88.58 万客位，下降 8.0%；集装箱箱位 223.85 万标准箱，增长 13.8%。2019 年全国完成水路货运量 74.72 亿吨，比增长 6.3%；全年全 国港口完成货物吞吐量 139.51 亿吨，比上年增长 5.7%；全国港口完成集装箱吞吐量 2.61 亿 TEU，比上年增长 4.40%。为满足水路交通运输需求的增长，水运建设固定资产投资稳 步增加。随着大型水上运输船舶和港口的建设，对船用机械轴承和港口机械轴承的市场也 保持着稳定的需求。 海工及盾构领域客户优质，合作关系稳定。盾构机轴承领域，目前国内该类产品大多 依赖于进口。公司产品质量达到进口替代水平，与盾构机行业龙头中铁装备达成战略合作 协议，并成为铁建重工、 中交天和等主要盾构机生产企业的供应商，合作时长均已超过 5 年。海工装备轴承领域，公司与港口机械龙头振华重工、中船重工等客户合作时长均超 12 年。yh86银河国际 实现盾构主轴承国产化，海工产品覆盖大部分国际顶级船社认可。公司一直致力于盾 构机主轴轴承和关键零部件设计制造技术的研究，实现了盾构机主轴承的国产化，2012 年，公司盾构机系列主轴承研制与应用‖项目获得中国机械工业科学技术奖二等奖。此外， 公司特大型环件的精密环锻技术取得美国 ABS、法国 BV、中国 CCS、英国 LR、日本 NK、 意大利 RINA、挪威 DNV（德国 GL），共 8 家船级社的工厂认可，覆盖了大部分国际顶级 船级社，为公司生产高品质的船用回转支承、海洋平台回转支承提供锻件保障。 盾构、海工类产品单价及毛利率水平较高，盈利能力优异。海工装备、盾构机轴承是 公司重要的产品系列之一，相对于风电产品而言，具有“单件、小批量”的特点，且二者 均具备高毛利率，2017-2021 年维持在 40%左右，盈利能力强劲。2018-21 年公司盾构类 产品收入分别为 6020.01、4497.09、2189.16、4861.47 万元；海工类产品收入分别为 7039.88、6042.81、4237.05、5578.59 万元。 公司多年专注于轴承制造领域，主要产品为风电类、海工装备类、盾构类回转支承以 及部分锻件销售。随着新增募投项目的稳步落地，我们预计公司将在“十四五”期间充分 受益于下游风电装机量快速增加带来的机遇，进入快速成长阶段。 1、营收假设 （1）回转支承行业 2018-2021 年回转支承产品收入在公司总营收中的占比分别为 69%/73%/92%/91%， 2020 年以来占比明显上升，主要系风电行业市场需求旺盛以及与下游客户合作关系加深。 随着募投项目新增产能的落地，我们预计 2022-2024 年公司整体回转支承产品营收为 30.17/40.80/53.41 亿元，同比增速分别为 33%/35%/31%。 风电类产品方面，随着 IPO 募投项目顺利投产以及定增项目扩产如期进行，预计公司 偏航变桨轴承及主轴轴承产量将激增。一方面大兆瓦产品占比提升，另一方面高技术壁垒 的主轴轴承和独立变桨轴承占比增加，综合各类风电轴承产品平均单价料将有所提升。我 们预计 2022-2024 年公司风电类产品营收为 28.34/38.54/50.66 亿元，同比增速分别为 33%/36%/31%。 拆分来看，我们预计 2022-2024 年公司各类型偏航变桨轴承销量分别为 17050/20000 /22000 个，平均单价分别为 10.59/10.85/10.94 万元/个，对应营收 18.06/21.69/24.06 亿 元。预计各类型主轴轴承销量分别为 1980/3150/4120 个，平均单价分别为 46.88/49.98 /50.47 万元/个，对应营收 9.28/15.75/20.79 亿元。公司于今年发布可转债预案，进军齿轮 箱轴承业务，项目建设周期为 3 年，公司预计该项目将于 2024 年开始贡献业绩，待 2026 年全部达产后预计可实现全年销售额 15.35 亿元。我们预计 2024-2026 年齿轮箱轴承业务 为公司贡献营收约 4.61/10.75/15.35 亿元。 海工类产品方面，公司海工类产品主要包括用于船用起重机和港口起重机的大型回转 支承。据公司公告，2017-2021 年海工类产品收入分别为 0.43/0.70/0.60/0.42/0.56 亿元； 2017-2021 年海工类产品总销量分别为 924/1185/1173/586/712 件；2017-2021 年产品单 价分别为 4.61/5.94/5.15/7.23/7.83 万元/件。在疫情影响下，2020 年公司海工类产品营收 下降，随后由于石油价格高企和海风的快速发展，全球海工订单向中国转移，国产海工装 备制造业发展迅速，对海工轴承的需求持续增长，公司营收保持增长。我们预计 2022-2024年公司海工轴承产品单价有望维持 8 万元/件，销量分别为 900/1150/1400 件。我们预计 2022-2024 年公司海工类产品营收为 0.72/0.92/1.12 亿元，同比增速分别为 29%/28%/22%。 盾构机类产品方面，公司盾构机产品主要用于盾构机的关键零部件（驱动盘、内外密 封跑道等）和主轴轴承产品中。据公司公告，2017-2021 年盾构机类产品收入分别为 0.52/0.60/0.45/0.22/0.49 亿元；2017-2021 年盾构机类产品总销量分别为 262/336/217/88 /103 件；2017-2021 年产品单价分别为 19.66/17.92/20.72/24.88/47.20 万元/件。主要受 疫情影响，期间销量先降后升，单价持续上涨，整体营收略有波动。随着我国城市轨道交 通建设力度不断扩大，公司作为传统优秀供应商，盾构机需求有望持续增长。我们预计 2022-2024 年公司盾构机轴承产品单价保持 50 万元/件，销量分别为 160/200/250 件。我 们预计 2022-2024 年公司海工类产品营收为 0.80/1.00/1.25 亿元，同比增速分别为 65% /25%/25%。 （2）锻件行业 公司锻件产品收入主要来自子公司圣久锻件，优先保障公司内部轴承原材料需求，部 分对外销售。随着风电业务扩张，自供锻件紧张。公司 2021 年 1 月及时引资 7 亿提产锻 件，保障风电轴承募投项目顺利进展，一期工程于 21 年 6 月底完工扩产 12 万吨，二期于 22 年 6 月底完工扩产 12 万吨。我们预计 2022-2024 年外销锻件量维持稳定，分别为 28944/37627/48915 吨，单价维持在 0.76 万元/吨，对应营收 2.20/2.86/3.72 亿元，同比 增速分别为 30%/30%/30%。 （3）锁紧盘行业 2021 年 12 月，公司收购了洛阳豪智机械有限公司 55%股权，豪智机械成为公司的控 股子公司并纳入合并范围。豪智机械生产和销售的主要产品为风力发电机组的零部件—— 锁紧盘。豪智机械具有丰富的风电锁紧盘研发经验和能力，为多家风电整机企业和风电齿 轮箱企业供货。公司目前暂未披露 2021 年以前的锁紧盘产销数据，随着海风装机带来的 需求扩张，我们预计 2022-2024 年公司锁紧盘业务的营收有望以略高于风电行业装机增速 增长，对应营收 2.35/2.82/3.38 亿元，同比增速分别为 859%/20%/20%。 （4）电力行业

2021 年公司陆续成立多个新能源电力公司，主要从事光伏、风电项目的开发、咨询、 投资、建设、运营维护等，符合公司发展规划，未来有望保持稳定增长。我们预计 2022-2024 年公司电力业务营收 194/213/235 万元，同比增速分别为 527%/10%/10%。 （5）其他行业

公司其他业务主要是销售废料和加工费等产生的收入，预计未来保持稳定增长。 2017-2021 年其他业务收入分别为 883/1351/1480/1889/2212 万元。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收 2543/2925/3364 万元，同比增速分别为 15%/15%/15%。 2、毛利率假设 （1）回转支承行业 风电类产品方面，新研发产品主轴轴承、独立变桨轴承和齿轮箱轴承等毛利率高于普 通偏航变桨轴承，新产品投产部分抵消风机平价带来的价格下降因素，因此我们预计 2022-2024 年主轴轴承毛利率分别为 46%、44%、44%，偏航变桨轴承毛利率为 21%、 20%、20%，2024 年齿轮箱业务投产后毛利率水平为 35%。 海工类产品方面，随着海工订单向国内转移，海工类产品收入规模持续扩大，客户关 系长期稳定，海工类产品中长期毛利率有望随着规模效应而提升。我们预计 2022-2024 年 公司海工类产品毛利率仍将保持在 40%的水平。 盾构机类产品方面，得益于国内基建力度持续不减，作为大型重工机械高端产品线， 盾构机类产品供应稀缺。我们预计 2022-2024 年盾构机类产品毛利率仍将保持在 45%的 水平。 （2）锻件行业 受到公司自供锻件产能不足的影响，2017-2021 年锻件毛利率分别为 22%、19%、18%、 15%、16%，毛利率水平有所下降。随着未来锻件产能大幅扩张，产品加工的规模效应明 显，产品毛利率将有所回升。我们预计 2022-2024 年锻件产品的毛利率分别为 16%、18%、 20%。 （3）锁紧盘行业 随着风电业务的扩张，预计豪智机械将受益于母公司各优势资源，加强与风电整机企 业和风电齿轮箱企业的业务往来。我们预计 2022-2024 年锁紧盘毛利率分别为 22%、23%、 25%。 （4）电力行业 公司 2021 年和 2022Q1 电力业务毛利率为 86%和 73%。公司最近新成立的电力公司 还处于较早发展阶段，随着后续业务的推进，毛利率有望逐渐恢复至 2021 年的水平。我 们预计 2022-2024 年电力业务毛利率分别为 80%、83%、85%。 （5）其他行业 公司其他业务主要是销售废料和加工费等产生的收入，近年来盈利水平基本稳定，我 们预计 2022-2024 年其他业务的毛利率保持在 25%水平。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站